敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司新股报告 工业 | 汽车 建议申购 定位中高端的乘用车内外饰一级供应商 估值区间:20.3-24.4 元2012 年2 月23 日 京威股份IPO投资价值分析报告 发行数据 发行前总股本(万) 22500 本次发行股数(万) 7500 发行后总股本(万) 30000 发行价(元) 发行市盈率(倍) 发行日期 2012/02/29 上市日期 发行后主要股东 持股比例 中环投资 37.5% 德国埃贝斯乐 35.3% 行业指数 ? -40 -30 -20 -10 0 10 Feb/11 Jun/11 Oct/11 Feb/12 (%) 汽车 沪深 300 资料来源:港澳资讯、招商证券 公司是国内领先的中高端乘用车内外饰系统供应商,出众的盈利能力源于中高端 定位和一体化生产模式,未来发展将受益于国内汽车市场消费升级及豪华汽车品 牌的中国本土化战略.募投项目将解决公司产能不足问题,预计 2012、2013 年EPS 分别为 1.36、 1.72 元, 给予 2012 年15-18 倍PE 估值, 合理价格为 20.3-24.4 元,建议积极申购. ? 定位中高端的内外饰总成一级供应商.公司是一家中德合资的乘用车内外饰 系统一级供应商,主要给奥迪、CC、宝马、奔驰、皇冠、君威、途观、沃尔 沃S80和雪铁龙C5等近40款中高档乘用车车型提供内外饰件系统配套服务, 是国内中高档乘用车内外饰行业的领先者. ? 中高端定位和一体化突显竞争优势.公司产品是铝合金内外饰系统,定位中 高端,盈利水平较高.另外公司采用一体化的生产模式,在产业链纵深方向, 参与环节多,分享价值链更长;横向一体化方面,公司扩宽产品种类,集成 化程度高和附加值更高.公司的盈利能力明显高于同行业竞争对手. ? 优质客户资源保证未来业务快速增长.中高档汽车凭借着消费升级和渠道下 沉的有利因素,仍保持较快的增速.同时豪华品牌国产化战略也利好公司业 务,公司主要配套客户奥迪、奔驰和宝马规划在华产能在 2015 年之前扩至目 前三倍,与沃尔沃 S60 合作也将是未来业务重要增长点. ? 资金优势和德资背景为横向发展提供良机.公司扩产需固定资产投资较少, 预计公司将有大量超募资金.我们认为公司在适当时机,借助德方股东的资 深背景,将选择德国同行业企业进行兼并或合作,以求扩充产品系列、延伸 产业链,成为中德中小汽车零部件企业合作平台. ? 投资建议与风险提示.此次募投项目将新增内外饰件生产能力 250 万套,形 成年产 500 万套内外饰件综合生产能力,能有效解决公司面临的产能瓶颈, 并提升公司盈利能力.我们预计 2012、2013 年收入分别为 17.48、21.63 亿元,EPS 为1.36、1.72 元,给予 2012 年15-18 倍PE 估值,合理价格为 20.3-24.4 元,建议积极申购.风险因素在于主要客户集中风险以及原材料大 幅波动导致毛利率下滑风险. 汪刘胜 0755-25310137 wangls@cmschina.com.cn S1090511040037 唐楠 tangnan@cmschina.com.cn S1090511080002 研究助理: 方小坚 fangxj1@cmschina.com.cn 主要财务数据 会计年度 2010 2011 2012E 2013E 2014E 主营收入(百万元) 1162 1402 1748 2163 2679 同比增长 61% 21% 25% 24% 24% 营业利润(百万元) 461 470 622 791 978 同比增长 57% 2% 32% 27% 24% 净利润(百万元) 277 307 407 517 640 同比增长 60% 11% 32% 27% 24% 每股收益(元) 1.23 1.37 1.36 1.72 2.13 ROE 44.6% 37.2% 14.3% 16.2% 17.5% 资料来源:公司数据、招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 定位中高端的内外饰总成一级供应商 京威股份是一家中德合资的乘用车内外饰系统一级供应商, 主营业务是进行乘用车内外 饰件系统的配套研发、 制造和相关服务, 主要产品包括车门外直条总成、 风窗饰条总成、 防擦条、立柱饰板、行李架总成、天窗框、门槛压条总成、内饰板和仪表板框等,是中 国中高档乘用车内外饰件行业的领先者. 公司已通过十余家整车厂的一级配套认证,为一汽大众、一汽轿车、华晨宝马、北京奔 驰、一汽丰田、上海通用、上汽集团、上海大众、长安福特和武汉神龙等多家汽车集团 公司提供产品和服务,与欧美系乘用车整车厂建立了长期稳定的战略合作关系.目前公 司产品主要定位于中高档乘用车,公司主要给奥迪 A6L、A4L、Q5、奔腾 C301、宝马 新5系、奔驰 E、C 级、丰田皇冠、别克君威、荣威 750、大众途观、沃尔沃 S80 和雪 铁龙 C5 等近 40 款中高档乘用车车型提供内外饰件系统配套服务. 图1: 公司历年主营业务收入构成 图2:公司历年收入构成(按配套级别分类) 资料来源:招股说明书 资料来源:招股说明书 公司由李璟瑜、张志瑾夫妇和德国麦尔(Mayer)家族共同控制.其中李璟瑜和张志瑾 夫妇通过中环投资持有公司发行前 50%股份,德国麦尔(Mayer)家族通过德国埃贝斯 乐持有公司发行前 47%股份.中环投资和德国埃贝斯乐共同控制公司,是公司的主要 股东.公司发行前总股本 22500 万股,本次拟发行 7500 万股,占发行后总股本 25%. 表1: 公司发行前股本结构 股东名称 发行前 发行后 持股数(万股) 持股比例 持股数(万股) 持股比例 中环投资 11,250 50.0% 11,250 37.5% 德国埃贝斯乐 10,575 47.0% 10,575 35.3% 上海华德 675 3.0% 675 2.3% 本次发行的股份 -- 0.0% 7,500 25.0% 合计 22,500 100.0% 30,000 100.0% 资料来源:招股说明书 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 中高端定位和一体化突显竞争优势 公司主要产品是铝合金内外饰件系统,由于其优良的特性和复杂的工艺,主要用于欧美 系中高端乘用车,日韩系厂商多用不锈钢内外饰系统材料.公司产品配套的整车厂均是 欧美系中高端乘用车品牌.相对价格,中高端品牌更为关注产品质量.在保证高质量的 前提下,具有丰富配套经验的零部件供应商具有较大的产品性价比优势. 表2: 公司内外饰主要配套车型 产品名称 类别 配套车型 车门外直条总成 外饰件系统 一汽大众:奥迪 A6L、速腾、迈腾;上海通用:君威; 长安福特:沃尔沃 S80;宝马:新5系;奔驰:E 级 行李架总成 外饰件系统 上海大众:途安、途观;一汽大众:Q5 门框\侧框\侧梁装饰 条总成 外饰件系统 华晨宝马:新5系;北京奔驰:C 级、E 级 三角窗装饰条总成 外饰件系统 上海大众:昊锐;神龙汽车:C5;上海汽车:荣威 550、 荣威 750 立柱饰板总成 外饰件系统 上海通用:克鲁兹;华晨宝马:新5系;北京奔驰:C 级、E 级 门下部防护条总成 外饰件系统 一汽大众:奥迪 A6L、A6、A4 盖板总成 内饰件系统 一汽大众:迈腾 CC、奥迪 Q5 压条总成 内饰件系统 一汽轿车:奔腾 B70;上海汽车:荣威 550 资料来源:招股说明书 公司采用一体化的生产模式进一步提高盈利能力.在产业链纵深方向,公司具备在产业 链各环节的制造能力,逐步了加强对上游型材的加工能力.比如铝合金零部件,从铝锭 采购到型材挤出,再经机加工和各种表面处理,各环节均在公司内部完成,大大减少外 协加工,公司参与分享的价值链更长,同时降低了生产成本;横向一体化方面,公司扩 宽了产品种类,形成了多材质的零部件结构生产,产品集成化程度高,总成产品质量统 一稳定.随着配套能力的加强,公司不断开发出技术含量高、附加值高的产品.由于产 品的中高端的定位和一体化的生产优势,公司的盈利能力明显高于同行业竞争对手. 图3: 京威股份历年毛利率和净利率 图4:敏实集团历年毛利率和净利率 资料来源:招股说明书、招商证券 资料来源:公司年报、招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 优质客户资源保证未来业务快速增长 中高端乘用车仍将保持较快增速.2011 年,国内狭义乘用车销量为 1224 万辆,同比 增速从 34.4%快速下滑至 8.6%.在国内乘用车市场增速放缓的情况下,中高档汽车凭 借着消费升级和渠道下沉的有利因素,仍保持较快的增长速度,未来这一趋势将得以延 续.公司的主要客户是合资中高端品牌,优质客户资源将保证公司业务的快速增长. 豪华车国产化战略利好公司业务.为了抢占庞大的中国豪华车市场,奥迪、宝马和奔驰 纷纷加大中国市场投入,深入实施本土化战略.三家公司都计划在 2015 年将产能提升 至目前 3 倍,为此奥迪继引进 Q5 后,将继续引进新 A6L、Q3、A3 等车型;宝马 X1 投产后,新3系、X3 即将国产,平台也具备 1 系、7 系的生产能力;奔驰计划在 2015 年前推出 4 款新车型,加上现有的 C、E 级车型,将形成 6 款系列车型的阵容.沃尔沃 在被吉利收购后,将中国市场视为未来的重要市场.沃尔沃 2011 年在华销量 4.7 万辆, 计划在 2015 年目标实现 20 万辆销量,半数以上将由国产车来实现.沃尔沃首期在华 规划产能为 10 万辆,S60 将是其实现目标的主力车型,公司已经与沃尔沃达成合作协 议,将会配套 S60 外饰件系统.另外,公司作为中德合资公司,与奥迪、奔驰和宝马 有长期良好的合作关系,三大豪华品牌的本土化战略将有力带动公司业务的发展. 图5:国产奥迪历年销量及规划产能 图6:北京奔驰历年销量及规划产能 资料来源:CAAM、招商证券 资料来源:CAAM、招商证券 图7:华晨宝马历年销量及规划产能 图8:国产沃尔沃历年销量及规划产能 资料来源:CAAM、招商证券 资料来源:CAAM、招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 资金优势和德资背景为横向发展提供良机 公司扩产所需要固定投资较少,此次募投项目使公司总产能扩大一倍,固定资产投入仅 4.9 亿元,预计远小于此次募集资金总额,公司将有大量超募资金.我们认为公司在适 当时机,借助德方股东的资深背景,将选择德国同行业企业进行收购、兼并或合作,以 达到扩充产品系列、 延伸产业链、 降低生产成本等效果, 促进公司主营业务进一步发展. 北京比亚汽车零部件有限公司即是公司与德国比亚于 2010 年底合资成立,公司将介入 塑料电镀内外饰汽车零部件生产业务. 募投项目打开成长空间并提高盈利能力 公司募投项目总投资 49,017 万元,其中固定资产投资为 42,928 万元,铺底流动资金 6,089 万元.募投项目建成达产后,将新增内外饰件生产能力 250 万套,形成年产 500 万套内外饰件综合生产能力,能有效解决公司面临的产能瓶颈,打开公司未来成长空间 此次募投项目中拟新建 2200T 铝型材挤出生产线,建成后将大大提高公司铝型材自制 率,公司将解决门框饰条、行李架、门槛踏板等规格较大的型材挤出问题.一方面公司 可以扩展铝型材的产品线,另一方面公司可最终减少从德国埃贝斯乐铝材进口铝型材, 节省运输费用并降低产品成本,有助于公司提高盈利能力. 表3: 公司募投项目情况 项目名称 总投资 (万元) 项目投资进度(万元) 产能释放进度(万套) 第一年 第二年 第二年 第三年 汽车内外饰件产 能扩充项目 49,017 28,872 20,145 125 250 资料来源:招股说明书 整车厂的新车型一般会提前进行研发并和内外饰供应商同步开发, 供应合同周期一般在 5-7 年.公司已经开发并储备了大量新项目资源,根据目前订单量和各新项目的进度, 未来 2-3 年整车厂新增中高端乘用车内外饰系统需求将超过 250 万套,对公司消化募 投新增产能形成强有力的保障. 表4: 公司募投项目情况 项目 2011 年2012 年2013 年 内饰系统项目 一汽大众速腾 (NCS) 、 A6L (C7) 、 一汽轿车 A130 一汽轿车奔腾(C303)、 D003、沃尔沃 S60、一汽 大众 B8PA、X77(Q3) 沃尔沃 S60 外饰系统项目 一汽大众速腾 (NCS) 、 A6L(C7) 、 迈腾(B7L) 、上海大众 250 cross polo、新帕萨特(Model Z)、斯 柯达(Fabia)上汽集团荣威 (BP31)、上海通用 C140、北京 奔驰 X204 一汽轿车奔腾(C303)、 D003、一汽大众捷达 (NF)、沃尔沃 S60、上 海大众 santana NF、新朗 逸(New Lavid)一汽大众 X77、斯柯达 A-Entry、北汽C70G、一汽轿车 D009 BYD-戴姆勒 Tiger 电动车、通用 DZXX、沃尔沃 S60、北京奔驰 V205、 神龙汽车 T88、一汽轿车 D009、北汽 C50E、C60F、一汽 大众 Q5PA、F11、上海大众 VW313、YETI 资料来源:招股说明书 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 投资建议与风险提示 基本假设: 1、募投项目按进度达产; 2、国产中高端汽车保持较快增速; 3、2012 年整体毛利率因奥迪新 A6L 投产略有回升,之后保持稳定; 4、期间费用率保持稳定. 表5: 公司收入结构预测 单位(万元) 2008 年2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年 外饰件系统 43,960 56,846 87,168 110,684 140,545 175,681 219,601 内饰件系统 4,001 4,311 7,476 7,578 7,682 9,219 11,062 其他产品和服务 6,286 6,153 11,936 14,808 18,371 22,045 26,454 主营业务合计 54,247 67,310 106,579 133,070 166,598 206,945 257,118 其他业务收入 2,024 5,017 9,664 7,112 8,178 9,405 10,816 营业收入合计 56,271 72,327 116,243 140,182 174,776 216,350 267,934 营业收入增速 28.5% 60.7% 20.6% 24.7% 23.8% 23.8% 综合毛利率 47.7% 50.9% 49.1% 43.6% 44.1% 44.2% 44.2% 资料来源:招股说明书、招商证券 我们预测 2012-2014 年公司营业收入为 17.48、21.64 和26.79 亿元,同比分别增长 24.7%、 23.8%和23.8%, 净利润分别为 4.07、 5.15 和6.37 亿元, 同比分别增长 32.4%、 27.0%和23.7%,摊薄后 EPS 分别为 1.36、1.72 和2.13 元.考虑到公司良好的成长 性和优异的盈利能力,以及潜在横向发展机会,我们认为公司估值应高于零部件行业平 均水平,给予公司 2012 年15-18 倍PE,对应价格为 20.3-24.4 元,建议积极申购. 风险因素:主要客户集中风险以及原材料大幅波动导致毛利率下滑风险. 图9:汽车行业历史PEBand 图10:汽车行业历史PBBand ? 15x 20x 25x 30x 45x 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 Dec/08 Aug/09 Apr/10 Dec/10 Aug/11 ? 1.0x 1.8x 2.5x 3.3x 4.0x 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 Dec/08 Aug/09 Apr/10 Dec/10 Aug /11 资料来源:港澳资讯、招商证券 资料来源:港澳资讯、招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 附:财务预测表 资产负债表 利润表 单位:百万元 2010 2011 2012E 2013E 2014E 单位:百万元 2010 2011 2012E 2013E 2014E 流动资产 705 818 2674 3024 3608 营业收入 1162 1402 1748 2163 2679 现金 172 137 1687 1803 2201 营业成本 592 791 977 1208 1494 交易性投资 0 0 0 0 0 营业税金及附加310 2 2 3 应收票据 96 212 262 325 402 营业费用 43 56 72 91 113 应收款项 188 134 329 407 504 管理费用 59 73 93 110 137 其它应收款 0 12 17 22 27 财务费用 3 (0) (18) (35) (40) 存货 210 269 340 420 415 资产减值损失 (0) 0 0 0 0 其他 39 53 39 48 60 公允价值变动收益00000非流动资产 281 402 599 728 737 投资收益 (1) (3) 0 0 0 长期股权投资 9 6 6 6 6 营业利润 461 470 623 787 974 固定资产 207 286 516 650 665 营业外收入 0 0 0 0 0 无形资产 47 51 45 41 37 营业外支出 1 0 0 0 0 其他 17 59 32 31 30 利润总额 460 470 623 787 974 资产总计 986 1219 3273 3752 4346 所得税 108 118 156 197 243 流动负债 240 243 225 268 324 净利润 352 352 467 590 730 短期借款 100 0 0 0 0 少数股东损益 76 45 60 76 93 应付账款 101 111 176 217 269 母公司所有者净利润277 307 407 515 637 预收账款 1 0 0 0 0 EPS(元) 1.23 1.37 1.36 1.72 2.12 其他 38 131 49 51 55 长期负债 0 0 1 1 0 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 0 2010 2011 2012E 2013E 2014E 其他 0 0 1 1 0 年成长率 负债合计 240 243 226 269 324 营业收入 61% 21% 25% 24% 24% 股本 225 225 300 300 300 营业利润 57% 2% 33% 26% 24% 资本公积金 1 1 1651 1651 1651 净利润 60% 11% 32% 26% 24% 留存收益 394 600 885 1245 1691 获利能力 少数股东权益 126 151 210 286 380 毛利率 49.1% 43.6% 44.1% 44.2% 44.2% 母公司所有者权益620 826 2836 3196 3642 净利率 23.8% 21.9% 23.3% 23.8% 23.8% 负债及权益合计 986 1219 3273 3752 4346 ROE 44.6% 37.2% 14.4% 16.1% 17.5% ROIC 42.0% 36.0% 14.9% 16.2% 17.4% 现金流量表 偿债能力 单位:百万元 2010 2011 2012E 2013E 2014E 资产负债率 24.3% 19.9% 6.4% 6.8% 7.1% 经营活动现金流 252 340 181 446 649 净负债比率 10.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净利润 277 307 407 515 637 流动比率 2.9 3.4 12.9 12.1 11.8 折旧摊销 0 30 58 81 90 速动比率 2.1 2.3 11.4 10.6 10.6 财务费用 0 (0) (18) (35) (40) 营运能力 投资收益 0 3 0 0 0 资产周转率 1.2 1.1 0.5 0.5 0.6 营运资金变动 0 (45) (336) (196) (137) 存货周转率 3.2 3.3 3.2 3.2 3.6 其它 (25) 46 70 81 100 应收帐款周转率 7.1 8.7 7.6 5.9 5.9 投资活动现金流 (246) (142) (254) (210) (100) 应付帐款周转率 6.0 7.5 6.8 6.1 6.1 资本支出 0 (134) (280) (210) (100) 每股资料(元) 其他投资 (246) (9) 26 0 0 每股收益 1.23 1.37 1.36 1.72 2.12 筹资活动现金流 8 (3) 1622 (120) (152) 每股经营现金 1.12 1.51 0.60 1.49 2.16 借款变动 0 0 0 0 0 每股净资产 2.76 3.67 9.45 10.65 12.14 普通股增加 0 0 75 0 0 每股股利 0.00 0.00 0.41 0.51 0.64 资本公积增加 0 0 1650 0 0 估值比率 股利分配 0 0 (122) (154) (191) PE 其他 8 (3) 19 35 39 PB 现金净增加额 14 195 1549 116 397 EV/EBITDA 资料来源:公司数据、招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点.本人薪酬 的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关. 汪刘胜, 1998 年毕业于上海同济大学机械系,7 年产业从业经历,招商证券研究发展中心从事汽车、新能源 行业研究 4 年.2008 年获得英国金融时报与 Starmine(全球知名证券分析师专业评级机构)全球最佳分析师- 亚太区最佳选股师奖,亚太区汽车行业分析师排名第三名;并入围新财富最佳分析师评选.2009 年获水晶球奖 项,新财富最佳分析师上榜,2010 年获水晶球奖项并获得新财富最佳分析师第三名. 主要研究特点:客观、独立,准确把握行业发展规律,并综合经济的发展形势对行业的影响. 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起 6 个月内,公司股价相对同期市场基准(沪深 300 指数)的表现为标准: 强烈推荐:公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐:公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性: 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避: 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深 300 指数)的表现为标准: 推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数 中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称"本公司" )编制.本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务 资格.本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证.本报告所包含的分析 基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同.报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券 买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议.除法律或规则规定 必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任.本公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务服务.客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突. 本报告版权归本公司所有.本公司保留所有权利.未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式 翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利.
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更新时间：2014-09-21
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敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司新股报告 工业 | 汽车 建议申购 定位中高端的乘用车内外饰一级供应商 估值区间:20.3-24.4 元2012 年2 月23 日 京威股份IPO投资价值分析报告 发行数据 发行前总股本(万) 22500 本次发行股数(万) 7500 发行后总股本(万) 30000 发行价(元) 发行市盈率(倍) 发行日期 2012/02/29 上市日期 发行后主要股东 持股比例 中环投资 37.5% 德国埃贝斯乐 35.3% 行业指数 ? -40 -30 -20 -10 0 10 Feb/11 Jun/11 Oct/11 Feb/12 (%) 汽车 沪深 300 资料来源:港澳资讯、招商证券 公司是国内领先的中高端乘用车内外饰系统供应商,出众的盈利能力源于中高端 定位和一体化生产模式,未来发展将受益于国内汽车市场消费升级及豪华汽车品 牌的中国本土化战略.募投项目将解决公司产能不足问题,预计 2012、2013 年EPS 分别为 1.36、 1.72 元, 给予 2012 年15-18 倍PE 估值, 合理价格为 20.3-24.4 元,建议积极申购. ? 定位中高端的内外饰总成一级供应商.公司是一家中德合资的乘用车内外饰 系统一级供应商,主要给奥迪、CC、宝马、奔驰、皇冠、君威、途观、沃尔 沃S80和雪铁龙C5等近40款中高档乘用车车型提供内外饰件系统配套服务, 是国内中高档乘用车内外饰行业的领先者. ? 中高端定位和一体化突显竞争优势.公司产品是铝合金内外饰系统,定位中 高端,盈利水平较高.另外公司采用一体化的生产模式,在产业链纵深方向, 参与环节多,分享价值链更长;横向一体化方面,公司扩宽产品种类,集成 化程度高和附加值更高.公司的盈利能力明显高于同行业竞争对手. ? 优质客户资源保证未来业务快速增长.中高档汽车凭借着消费升级和渠道下 沉的有利因素,仍保持较快的增速.同时豪华品牌国产化战略也利好公司业 务,公司主要配套客户奥迪、奔驰和宝马规划在华产能在 2015 年之前扩至目 前三倍,与沃尔沃 S60 合作也将是未来业务重要增长点. ? 资金优势和德资背景为横向发展提供良机.公司扩产需固定资产投资较少, 预计公司将有大量超募资金.我们认为公司在适当时机,借助德方股东的资 深背景,将选择德国同行业企业进行兼并或合作,以求扩充产品系列、延伸 产业链,成为中德中小汽车零部件企业合作平台. ? 投资建议与风险提示.此次募投项目将新增内外饰件生产能力 250 万套,形 成年产 500 万套内外饰件综合生产能力,能有效解决公司面临的产能瓶颈, 并提升公司盈利能力.我们预计 2012、2013 年收入分别为 17.48、21.63 亿元,EPS 为1.36、1.72 元,给予 2012 年15-18 倍PE 估值,合理价格为 20.3-24.4 元,建议积极申购.风险因素在于主要客户集中风险以及原材料大 幅波动导致毛利率下滑风险. 汪刘胜 0755-25310137 wangls@cmschina.com.cn S1090511040037 唐楠 tangnan@cmschina.com.cn S1090511080002 研究助理: 方小坚 fangxj1@cmschina.com.cn 主要财务数据 会计年度 2010 2011 2012E 2013E 2014E 主营收入(百万元) 1162 1402 1748 2163 2679 同比增长 61% 21% 25% 24% 24% 营业利润(百万元) 461 470 622 791 978 同比增长 57% 2% 32% 27% 24% 净利润(百万元) 277 307 407 517 640 同比增长 60% 11% 32% 27% 24% 每股收益(元) 1.23 1.37 1.36 1.72 2.13 ROE 44.6% 37.2% 14.3% 16.2% 17.5% 资料来源:公司数据、招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 定位中高端的内外饰总成一级供应商 京威股份是一家中德合资的乘用车内外饰系统一级供应商, 主营业务是进行乘用车内外 饰件系统的配套研发、 制造和相关服务, 主要产品包括车门外直条总成、 风窗饰条总成、 防擦条、立柱饰板、行李架总成、天窗框、门槛压条总成、内饰板和仪表板框等,是中 国中高档乘用车内外饰件行业的领先者. 公司已通过十余家整车厂的一级配套认证,为一汽大众、一汽轿车、华晨宝马、北京奔 驰、一汽丰田、上海通用、上汽集团、上海大众、长安福特和武汉神龙等多家汽车集团 公司提供产品和服务,与欧美系乘用车整车厂建立了长期稳定的战略合作关系.目前公 司产品主要定位于中高档乘用车,公司主要给奥迪 A6L、A4L、Q5、奔腾 C301、宝马 新5系、奔驰 E、C 级、丰田皇冠、别克君威、荣威 750、大众途观、沃尔沃 S80 和雪 铁龙 C5 等近 40 款中高档乘用车车型提供内外饰件系统配套服务. 图1: 公司历年主营业务收入构成 图2:公司历年收入构成(按配套级别分类) 资料来源:招股说明书 资料来源:招股说明书 公司由李璟瑜、张志瑾夫妇和德国麦尔(Mayer)家族共同控制.其中李璟瑜和张志瑾 夫妇通过中环投资持有公司发行前 50%股份,德国麦尔(Mayer)家族通过德国埃贝斯 乐持有公司发行前 47%股份.中环投资和德国埃贝斯乐共同控制公司,是公司的主要 股东.公司发行前总股本 22500 万股,本次拟发行 7500 万股,占发行后总股本 25%. 表1: 公司发行前股本结构 股东名称 发行前 发行后 持股数(万股) 持股比例 持股数(万股) 持股比例 中环投资 11,250 50.0% 11,250 37.5% 德国埃贝斯乐 10,575 47.0% 10,575 35.3% 上海华德 675 3.0% 675 2.3% 本次发行的股份 -- 0.0% 7,500 25.0% 合计 22,500 100.0% 30,000 100.0% 资料来源:招股说明书 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 中高端定位和一体化突显竞争优势 公司主要产品是铝合金内外饰件系统,由于其优良的特性和复杂的工艺,主要用于欧美 系中高端乘用车,日韩系厂商多用不锈钢内外饰系统材料.公司产品配套的整车厂均是 欧美系中高端乘用车品牌.相对价格,中高端品牌更为关注产品质量.在保证高质量的 前提下,具有丰富配套经验的零部件供应商具有较大的产品性价比优势. 表2: 公司内外饰主要配套车型 产品名称 类别 配套车型 车门外直条总成 外饰件系统 一汽大众:奥迪 A6L、速腾、迈腾;上海通用:君威; 长安福特:沃尔沃 S80;宝马:新5系;奔驰:E 级 行李架总成 外饰件系统 上海大众:途安、途观;一汽大众:Q5 门框\侧框\侧梁装饰 条总成 外饰件系统 华晨宝马:新5系;北京奔驰:C 级、E 级 三角窗装饰条总成 外饰件系统 上海大众:昊锐;神龙汽车:C5;上海汽车:荣威 550、 荣威 750 立柱饰板总成 外饰件系统 上海通用:克鲁兹;华晨宝马:新5系;北京奔驰:C 级、E 级 门下部防护条总成 外饰件系统 一汽大众:奥迪 A6L、A6、A4 盖板总成 内饰件系统 一汽大众:迈腾 CC、奥迪 Q5 压条总成 内饰件系统 一汽轿车:奔腾 B70;上海汽车:荣威 550 资料来源:招股说明书 公司采用一体化的生产模式进一步提高盈利能力.在产业链纵深方向,公司具备在产业 链各环节的制造能力,逐步了加强对上游型材的加工能力.比如铝合金零部件,从铝锭 采购到型材挤出,再经机加工和各种表面处理,各环节均在公司内部完成,大大减少外 协加工,公司参与分享的价值链更长,同时降低了生产成本;横向一体化方面,公司扩 宽了产品种类,形成了多材质的零部件结构生产,产品集成化程度高,总成产品质量统 一稳定.随着配套能力的加强,公司不断开发出技术含量高、附加值高的产品.由于产 品的中高端的定位和一体化的生产优势,公司的盈利能力明显高于同行业竞争对手. 图3: 京威股份历年毛利率和净利率 图4:敏实集团历年毛利率和净利率 资料来源:招股说明书、招商证券 资料来源:公司年报、招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 优质客户资源保证未来业务快速增长 中高端乘用车仍将保持较快增速.2011 年,国内狭义乘用车销量为 1224 万辆,同比 增速从 34.4%快速下滑至 8.6%.在国内乘用车市场增速放缓的情况下,中高档汽车凭 借着消费升级和渠道下沉的有利因素,仍保持较快的增长速度,未来这一趋势将得以延 续.公司的主要客户是合资中高端品牌,优质客户资源将保证公司业务的快速增长. 豪华车国产化战略利好公司业务.为了抢占庞大的中国豪华车市场,奥迪、宝马和奔驰 纷纷加大中国市场投入,深入实施本土化战略.三家公司都计划在 2015 年将产能提升 至目前 3 倍,为此奥迪继引进 Q5 后,将继续引进新 A6L、Q3、A3 等车型;宝马 X1 投产后,新3系、X3 即将国产,平台也具备 1 系、7 系的生产能力;奔驰计划在 2015 年前推出 4 款新车型,加上现有的 C、E 级车型,将形成 6 款系列车型的阵容.沃尔沃 在被吉利收购后,将中国市场视为未来的重要市场.沃尔沃 2011 年在华销量 4.7 万辆, 计划在 2015 年目标实现 20 万辆销量,半数以上将由国产车来实现.沃尔沃首期在华 规划产能为 10 万辆,S60 将是其实现目标的主力车型,公司已经与沃尔沃达成合作协 议,将会配套 S60 外饰件系统.另外,公司作为中德合资公司,与奥迪、奔驰和宝马 有长期良好的合作关系,三大豪华品牌的本土化战略将有力带动公司业务的发展. 图5:国产奥迪历年销量及规划产能 图6:北京奔驰历年销量及规划产能 资料来源:CAAM、招商证券 资料来源:CAAM、招商证券 图7:华晨宝马历年销量及规划产能 图8:国产沃尔沃历年销量及规划产能 资料来源:CAAM、招商证券 资料来源:CAAM、招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 资金优势和德资背景为横向发展提供良机 公司扩产所需要固定投资较少,此次募投项目使公司总产能扩大一倍,固定资产投入仅 4.9 亿元,预计远小于此次募集资金总额,公司将有大量超募资金.我们认为公司在适 当时机,借助德方股东的资深背景,将选择德国同行业企业进行收购、兼并或合作,以 达到扩充产品系列、 延伸产业链、 降低生产成本等效果, 促进公司主营业务进一步发展. 北京比亚汽车零部件有限公司即是公司与德国比亚于 2010 年底合资成立,公司将介入 塑料电镀内外饰汽车零部件生产业务. 募投项目打开成长空间并提高盈利能力 公司募投项目总投资 49,017 万元,其中固定资产投资为 42,928 万元,铺底流动资金 6,089 万元.募投项目建成达产后,将新增内外饰件生产能力 250 万套,形成年产 500 万套内外饰件综合生产能力,能有效解决公司面临的产能瓶颈,打开公司未来成长空间 此次募投项目中拟新建 2200T 铝型材挤出生产线,建成后将大大提高公司铝型材自制 率,公司将解决门框饰条、行李架、门槛踏板等规格较大的型材挤出问题.一方面公司 可以扩展铝型材的产品线,另一方面公司可最终减少从德国埃贝斯乐铝材进口铝型材, 节省运输费用并降低产品成本,有助于公司提高盈利能力. 表3: 公司募投项目情况 项目名称 总投资 (万元) 项目投资进度(万元) 产能释放进度(万套) 第一年 第二年 第二年 第三年 汽车内外饰件产 能扩充项目 49,017 28,872 20,145 125 250 资料来源:招股说明书 整车厂的新车型一般会提前进行研发并和内外饰供应商同步开发, 供应合同周期一般在 5-7 年.公司已经开发并储备了大量新项目资源,根据目前订单量和各新项目的进度, 未来 2-3 年整车厂新增中高端乘用车内外饰系统需求将超过 250 万套,对公司消化募 投新增产能形成强有力的保障. 表4: 公司募投项目情况 项目 2011 年2012 年2013 年 内饰系统项目 一汽大众速腾 (NCS) 、 A6L (C7) 、 一汽轿车 A130 一汽轿车奔腾(C303)、 D003、沃尔沃 S60、一汽 大众 B8PA、X77(Q3) 沃尔沃 S60 外饰系统项目 一汽大众速腾 (NCS) 、 A6L(C7) 、 迈腾(B7L) 、上海大众 250 cross polo、新帕萨特(Model Z)、斯 柯达(Fabia)上汽集团荣威 (BP31)、上海通用 C140、北京 奔驰 X204 一汽轿车奔腾(C303)、 D003、一汽大众捷达 (NF)、沃尔沃 S60、上 海大众 santana NF、新朗 逸(New Lavid)一汽大众 X77、斯柯达 A-Entry、北汽C70G、一汽轿车 D009 BYD-戴姆勒 Tiger 电动车、通用 DZXX、沃尔沃 S60、北京奔驰 V205、 神龙汽车 T88、一汽轿车 D009、北汽 C50E、C60F、一汽 大众 Q5PA、F11、上海大众 VW313、YETI 资料来源:招股说明书 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 投资建议与风险提示 基本假设: 1、募投项目按进度达产; 2、国产中高端汽车保持较快增速; 3、2012 年整体毛利率因奥迪新 A6L 投产略有回升,之后保持稳定; 4、期间费用率保持稳定. 表5: 公司收入结构预测 单位(万元) 2008 年2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年 外饰件系统 43,960 56,846 87,168 110,684 140,545 175,681 219,601 内饰件系统 4,001 4,311 7,476 7,578 7,682 9,219 11,062 其他产品和服务 6,286 6,153 11,936 14,808 18,371 22,045 26,454 主营业务合计 54,247 67,310 106,579 133,070 166,598 206,945 257,118 其他业务收入 2,024 5,017 9,664 7,112 8,178 9,405 10,816 营业收入合计 56,271 72,327 116,243 140,182 174,776 216,350 267,934 营业收入增速 28.5% 60.7% 20.6% 24.7% 23.8% 23.8% 综合毛利率 47.7% 50.9% 49.1% 43.6% 44.1% 44.2% 44.2% 资料来源:招股说明书、招商证券 我们预测 2012-2014 年公司营业收入为 17.48、21.64 和26.79 亿元,同比分别增长 24.7%、 23.8%和23.8%, 净利润分别为 4.07、 5.15 和6.37 亿元, 同比分别增长 32.4%、 27.0%和23.7%,摊薄后 EPS 分别为 1.36、1.72 和2.13 元.考虑到公司良好的成长 性和优异的盈利能力,以及潜在横向发展机会,我们认为公司估值应高于零部件行业平 均水平,给予公司 2012 年15-18 倍PE,对应价格为 20.3-24.4 元,建议积极申购. 风险因素:主要客户集中风险以及原材料大幅波动导致毛利率下滑风险. 图9:汽车行业历史PEBand 图10:汽车行业历史PBBand ? 15x 20x 25x 30x 45x 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 Dec/08 Aug/09 Apr/10 Dec/10 Aug/11 ? 1.0x 1.8x 2.5x 3.3x 4.0x 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 Dec/08 Aug/09 Apr/10 Dec/10 Aug /11 资料来源:港澳资讯、招商证券 资料来源:港澳资讯、招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 附:财务预测表 资产负债表 利润表 单位:百万元 2010 2011 2012E 2013E 2014E 单位:百万元 2010 2011 2012E 2013E 2014E 流动资产 705 818 2674 3024 3608 营业收入 1162 1402 1748 2163 2679 现金 172 137 1687 1803 2201 营业成本 592 791 977 1208 1494 交易性投资 0 0 0 0 0 营业税金及附加310 2 2 3 应收票据 96 212 262 325 402 营业费用 43 56 72 91 113 应收款项 188 134 329 407 504 管理费用 59 73 93 110 137 其它应收款 0 12 17 22 27 财务费用 3 (0) (18) (35) (40) 存货 210 269 340 420 415 资产减值损失 (0) 0 0 0 0 其他 39 53 39 48 60 公允价值变动收益00000非流动资产 281 402 599 728 737 投资收益 (1) (3) 0 0 0 长期股权投资 9 6 6 6 6 营业利润 461 470 623 787 974 固定资产 207 286 516 650 665 营业外收入 0 0 0 0 0 无形资产 47 51 45 41 37 营业外支出 1 0 0 0 0 其他 17 59 32 31 30 利润总额 460 470 623 787 974 资产总计 986 1219 3273 3752 4346 所得税 108 118 156 197 243 流动负债 240 243 225 268 324 净利润 352 352 467 590 730 短期借款 100 0 0 0 0 少数股东损益 76 45 60 76 93 应付账款 101 111 176 217 269 母公司所有者净利润277 307 407 515 637 预收账款 1 0 0 0 0 EPS(元) 1.23 1.37 1.36 1.72 2.12 其他 38 131 49 51 55 长期负债 0 0 1 1 0 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 0 2010 2011 2012E 2013E 2014E 其他 0 0 1 1 0 年成长率 负债合计 240 243 226 269 324 营业收入 61% 21% 25% 24% 24% 股本 225 225 300 300 300 营业利润 57% 2% 33% 26% 24% 资本公积金 1 1 1651 1651 1651 净利润 60% 11% 32% 26% 24% 留存收益 394 600 885 1245 1691 获利能力 少数股东权益 126 151 210 286 380 毛利率 49.1% 43.6% 44.1% 44.2% 44.2% 母公司所有者权益620 826 2836 3196 3642 净利率 23.8% 21.9% 23.3% 23.8% 23.8% 负债及权益合计 986 1219 3273 3752 4346 ROE 44.6% 37.2% 14.4% 16.1% 17.5% ROIC 42.0% 36.0% 14.9% 16.2% 17.4% 现金流量表 偿债能力 单位:百万元 2010 2011 2012E 2013E 2014E 资产负债率 24.3% 19.9% 6.4% 6.8% 7.1% 经营活动现金流 252 340 181 446 649 净负债比率 10.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 净利润 277 307 407 515 637 流动比率 2.9 3.4 12.9 12.1 11.8 折旧摊销 0 30 58 81 90 速动比率 2.1 2.3 11.4 10.6 10.6 财务费用 0 (0) (18) (35) (40) 营运能力 投资收益 0 3 0 0 0 资产周转率 1.2 1.1 0.5 0.5 0.6 营运资金变动 0 (45) (336) (196) (137) 存货周转率 3.2 3.3 3.2 3.2 3.6 其它 (25) 46 70 81 100 应收帐款周转率 7.1 8.7 7.6 5.9 5.9 投资活动现金流 (246) (142) (254) (210) (100) 应付帐款周转率 6.0 7.5 6.8 6.1 6.1 资本支出 0 (134) (280) (210) (100) 每股资料(元) 其他投资 (246) (9) 26 0 0 每股收益 1.23 1.37 1.36 1.72 2.12 筹资活动现金流 8 (3) 1622 (120) (152) 每股经营现金 1.12 1.51 0.60 1.49 2.16 借款变动 0 0 0 0 0 每股净资产 2.76 3.67 9.45 10.65 12.14 普通股增加 0 0 75 0 0 每股股利 0.00 0.00 0.41 0.51 0.64 资本公积增加 0 0 1650 0 0 估值比率 股利分配 0 0 (122) (154) (191) PE 其他 8 (3) 19 35 39 PB 现金净增加额 14 195 1549 116 397 EV/EBITDA 资料来源:公司数据、招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点.本人薪酬 的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关. 汪刘胜, 1998 年毕业于上海同济大学机械系,7 年产业从业经历,招商证券研究发展中心从事汽车、新能源 行业研究 4 年.2008 年获得英国金融时报与 Starmine(全球知名证券分析师专业评级机构)全球最佳分析师- 亚太区最佳选股师奖,亚太区汽车行业分析师排名第三名;并入围新财富最佳分析师评选.2009 年获水晶球奖 项,新财富最佳分析师上榜,2010 年获水晶球奖项并获得新财富最佳分析师第三名. 主要研究特点:客观、独立,准确把握行业发展规律,并综合经济的发展形势对行业的影响. 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起 6 个月内,公司股价相对同期市场基准(沪深 300 指数)的表现为标准: 强烈推荐:公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐:公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性: 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避: 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深 300 指数)的表现为标准: 推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数 中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称"本公司" )编制.本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务 资格.本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证.本报告所包含的分析 基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同.报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券 买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议.除法律或规则规定 必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任.本公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务服务.客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突. 本报告版权归本公司所有.本公司保留所有权利.未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式 翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利.