债券市场周报(2010 年 11 月 08 日)
债券收益率震荡上行还会持续多久
内容摘要
重要的先行指标 PMI 在 10 月份逆季节大幅上涨,反映经济企 稳向好趋势明显.面对市场的强劲需求,企业预期改善,显示出补 库存意图, 未来工业生产有望延续反弹步伐. 美联储 QE2 规模基本 符合预期,欧洲,英国以及日本央行相继维持利率水平不变,变相 的货币战争将持续加剧新兴市场的通胀压力. 在这一背景下, 央行 三季度货币政策执行报告中对经济局面的判断以及货币政策总体 基调上明确改变. 央行预计下一阶段国民经济将保持平稳较快的发 展态势,而对通胀的担忧也被提高至近 08 年以来最高的级别.受 此影响,央行提出要"引导货币条件逐步回归常态水平" ,并要求 "前瞻,灵活地调整政策重点,力度和节奏" .在货币政策执行工 具上,数量化的信贷总量控制,存款准备金率等,以及利率与汇率 等"有弹性的市场化手段"未来运用的可能性都较大. 对于目前收益率的调整我们认为仍然处于熊市增陡的阶段, 也 是熊市调整的收益率曲线初期变化形态, 调整刚开始, 但已经显示 了它的威力.截至本周末,5-10 年利率产品收益率已经大幅上行 了 40 个基点.目前资金面支撑作用有限,3 年央票和 1 年央票的 短债指标作用基本丧失.目前债券市场走势让市场感觉到了 2007 年连续下跌的气息, 债券收益率震荡上行还会持续多久, 我们认为 最关键的因素还在于通胀预期的减弱和房地产调控效果显现, 体现 在信号上就是农产品价格的明显回落和房价的明显下跌. 回顾 2007 年,我们感受到在加息周期里资金面的支撑力度十 分有限,必须配合宏观数据的转好才能发挥对债券市场刺激的作 用, 从而催生熊市里的波段行情的产生. 目前债券市场运行在通胀 预期强烈的阶段, 短线来看风险尚未释放完毕, 月中 CPI 公布后市 场会形成新的预期,预计债市会逐步走稳.在这一阶段,缩短久期 是十分必要的和有效的控制风险的策略. 其次, 关注中长期债券价 值的回归,目前收益率水平已经回到了 2007 年 5-6 月的水平,隐 含了 2-3 次加息的调整空间,建议配臵盘可选择逐步介入的策略. 信用债在近期债市调整中无疑是表现最为剧烈的, 熊市初期收 益率曲线的陡峭化十分明显. 大部分产品收益率上行的幅度已经大 大超出前期市场的预期,长期产品甚至达到了 3~4 次加息的幅度. 我们认为在目前这种市场恐慌的情况下, 整体行情出现扭转的可能 性较低, 不过个别品种还是存在介入的机会. 我们通过对供给与发 行的分析, 认为低等级企业债高票息的发行现状一部分是由政策性 因素造成的, 企业实际的债券融资意愿是在降低的, 在这种三方博 弈的情况下投资者是实际的获利方. 如果去年信用债大幅上升的历 史重演的话,目前持有低等级信用债的票息(考虑税收因素后)在 3~4 个月内尚无法覆盖估值损失,但超过 4 个月即出现正收益,并 在半年后收益开始高速增长.
南京银行金融市场部 研究员:黄艳红 张兰 张明凯 陈辰 电话:025-84551113 84551116 025-84546002 地址:南京市淮海路 50 号扬子大厦 7 层
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PMI 强劲反弹,企业预期乐观 中国物流与采购联合会 11 月 1 日公布,2010 年 10 月中国制 造业采购经理指数(PMI)为 54.9%,比上月环比上升 0.9 个百分 点,自 8 月 PMI 企稳后连续第三个月上升. 从 PMI 的季节性规律来看, 月份 PMI 在大部分年份都是下跌 10 的,因此今年 10 月份 PMI 的逆季节性上涨可以被定义为"强劲增 长" .剔除季节性影响后,10 月份 PMI 指数较上月环比增长 2.47 个百分点,反映经济增长企稳向好趋势明显. 从分项指标来看,10 月份生产指数为 57.1%,比上月回升了 0.7 个百分点.20 个行业中,烟草制品业,饮料制造业,造纸印 刷及文教体育用品制造业,金属制品业和有色金属冶炼及压延加 工业等行业低于 50%,通信设备计算机及其他电子设备制造业, 专用设备制造业,农副食品加工及食品制造业等行业高于 50%. 10 月份新订单指数较 9 月上升了 1.9 个百分点至 58.2%, 其中 新出口订单指数小幅回调 0.2 个百分点至 52.6%.如果剔除季节 性因素,10 月新订单指数回升 4.18 个百分点,达到年内最大单 月涨幅,其中新出口订单指数回升 1.9 个百分点,反映相比较出 口,内需在 10 月份的强劲反弹是 10 月订单激增的更重要原因. 这从进口指数也能窥得一二,10 月季调前进口指数较 9 月是小幅 下滑 0.1 个百分点, 季调之后 10 月进口指数则大幅反弹了 2 个百 分点.近期内需的激增我们认为一方面是源于对 4 万亿投资在建 和续建项目的落实与跟进,另一方面则与保障房建设力度加大有 关.分分行业看,石油加工及炼焦业,交通运输设备制造业,化 学原料及化学制品制造业以及通用设备制造业等等行业新订单数 量环比快速增长,反映未来对上游基础原料的需求可能会大幅增 加,而由于在建项目的延续以及保障房和对中西部地区投资的倾 斜,投资增速也有望逐步企稳. 综合各主要分项指数来看,新订单指数连续 3 个月回升,但 企业对经济前景预期并不乐观,仅保持生产的微幅扩张,过程中 以削减库存为主要导向,致使产成品库存在 8,9 月的持续减少. 但面对 10 月市场需求的强劲增长,企业预期改善,显示出补库存 意图.10 月产成品库存结束前两月的回落走势,反弹 0.7 个百分 点至 45.7 %,企业的原材料库存也进一步增加至 49.5%. 但主要原材料购进价格指数连续第三个月大幅上涨, 月原 10 材料购进价格指数为 69.9%,比上月提高 4.6 个百分点,为下半 年以来的最高点.从行业情况看,20 个行业的购进价格指数均在 临界点以上, 尤其是纺织业创下自 2005 年开展采购经理调查以来 的新高.受到美元贬值,全球流动性泛滥影响,大宗商品价格持 续上涨,CRB 各类现货指数先后从 6 至 7 月初的年内低点开始反 弹,截止到 11 月 4 日,CRB 工业原料指数已经上涨了 20%,CRB 金属指数上涨了 34%,CRB 纺织品指数上涨了 23%.制造业企业生 产成本压力显著加大,企业利润空间压缩;同时部分原材料供应

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